股权投资者埋单。对于上市银行，公开交易的股票价格是最早做出反应的信号，意大利银行股价一年以来暴跌44%已足够说明问题的严重。除了坏账拨备比较充足的第二大银行联合圣保罗银行(Intesa Sanpaolo)，其他上市商业银行的股票价格都低于账面价值的30%，也就是说股票投资者已经做好了损失70%会计帐面价值的准备。非上市银行的情况会稍微复杂一些，但因为在破产清算上优先级最低，股权又往往集中在某几个较大的机构投资者，进行资产重组的交易成本不会太高，承担的损失也基本会参考业务相似的上市银行的定价。比如前不久意大利政府对Veneto和Vicenza两家区域性银行的救助，最终两家银行将通过IPO的形式来获得救助资金，目前讨论的定价大约就是账面价格的30%。对于救助计划，股权投资者实际上是愿意承担相当损失的，一方面股价已经部分或者全部反应了坏账损失，另一方面一旦重组成功股票将来还存在上升空间，符合投资者利益。对整个社会来说，资产减记损失被一部分风险偏好者分摊，一步到位，兼顾了公平和有效的原则。
债权人纾困(Bail-in)。如果银行破产清算，在股权价值不足以偿付债务时，债权人的损失不可避免。所以在资产重组时就有了“Bail-in”一说，顾名思义，即内部纾困，这里不仅包括债券持有人，也包括储蓄超过存款保险保额的那部分储户。但是意大利银行债权人结构的特殊性使得这个办法很难在银行救助中广泛使用。和其他国家不同，意大利人似乎热衷于债券投资，对各类银行债券更是情有独钟。据美银美林测算，意大利居民拥有约2350亿欧元的银行债券，占家庭总财富的14.6%，也占整个银行债券规模的三分之一有余！产生这个现象的原因大致有两点。首先，作为银行业的发源地，在意大利，各类银行相关资产包括债券就成了普通居民习以为常的投资标的。更重要的原因是，高企的坏账妨碍了银行直接在资本市场融资，转而向储户兜售次级债券补充资本。近年来储蓄利率的不断下降更鼓励了储户将自己的存款转投于次级债券以获取较高的收益率。有趣的是，很多意大利储户把这种债券投资理解为某种意义上的储蓄而忽视了损失本金的风险；但事实上债券投资不受存款保险制度保护。这和我国一度风靡的银行理财产品颇有些相似之处。这样的情况下，要求银行接受内部纾困就变成了向普通储户伸手要钱，会产生极其负面的社会和政治影响。即便如此，2015年11月，在欧盟监管机构的不断施压下，意大利政府在对四家区域性银行进行救助时尝试了这一办法，即对这些银行的次级债券做了强行减值处理(haircut)，再由政府支持的Atlante救助基金进行重组。不难想象，这一举动造成了恶劣的社会影响： 一位退休的储户自杀，当地居民上街示威游行，而该国其他地区的储户涌入当地银行要求赎回债券甚至发生挤兑。随之而来的政治后果就是反欧盟反财政紧缩的右翼民粹主义“五星运动”党在六月进行的地方选举中获得了广泛支持，取得了罗马和都灵两大城市的控制权。
债转股。其实这在短期而言同债权人纾困没有太大区别。前面提到过，这种局势下股权投资者必然会有损失，而放弃债券持有股权并不意味着就不需要承担损失。关键在于定价。前面提到过无论是上市银行还是非上市银行，对股权的定价都是相对比较容易的，那么一美元债券能转换成多少股份本质上还是对债券进行重新定价，该减值的还是要减。但和债权人纾困不同，长期来看，这实际上等同于把风险偏小但收益封顶的债权投资变成了风险较高收益不确定的股权投资，即逼迫低风险偏好的投资者去投资高风险资产，本质上是资产错配而降低了社会效率，也会大大增加整个银行业的风险。所以债转股这个看似美好的金融创新无论短期还是长期而言都不能根本解决银行业坏帐问题。
政府救助(Bail-out)。从美国的次贷危机开始我们对政府救助可能已经屡见不鲜。具体形式就是政府通过财政资金对银行债务进行担保或者成立救助基金直接购买银行不良资产，从而改善银行资产负债表，维护其信誉，同时提振市场信心，防止风险进一步扩散。2012欧洲稳定机制(ESM)对西班牙银行业的救助就是一个典型例子。而更极端的办法，则是由中央银行直接或者间接地购买不良资产，最终通过印发钞票提高通胀来消化资产减值损失。无论哪一种办法，最终都是由全体纳税人来埋单。由于救助的对象往往是所谓“大而不倒”的系统性金融机构，一旦破产将会导致金融市场连锁反应以至于最终因流动性枯竭而瘫痪，政府的救助也就成了不得已之举。正是基于这一历史教训，在加强对银行监管的同时，欧盟于2015年一月开始实施《银行复苏和清算指令》(BRRD)。为了尽可能减少来自政府方面的救助，该文件规定了一些苛刻的条件用来防止政府救助发生。其中最重要的前提条件是银行的股东和债权投资者必须首先承担相当于银行总债务的8%的损失，即我们前面提到过的内部纾困(Bailin)，也是意大利政府最忌讳的一点。而在欧盟看来这是该法规第一次可能被付诸实践，也是欧盟金融改革历年来坚持的基本理念，自然不会轻易妥协。内部纾困不被意国政治所允许，而德国为首的北方国家却不愿意做出丝毫退让，意大利银行业的救助随即也陷入停滞状态。此外，即使意大利政府同意执行欧盟规则，一旦8%的减值被执行，那么市场会根据“一视同仁”原则，对所有可能需要救助的银行都假定8%的债务减值，这对银行股和银行债无疑又是一次沉重的打击。尽管从美国、英国和西班牙等国银行业过往的经历来看，政府直接参与救助对于稳定市场信心和促进经济复苏方面无疑是行之有效的办法，但是欧盟内部复杂的政治局面使得欧盟领导人在动用财政救助银行业这个问题上十分谨慎。
私募股权资本(Private Equity)。在意大利的不良贷款市场上，私募资本是最大的也可能是唯一的私人买家。但既然愿意做“接盘侠”，价格自然也不便宜。此类专注于不良债权投资的私募基金要求内部收益率(IRR)至少达到年化20%，再加上漫长的不良债权处理时间，以致于这些基金通常只愿意出价银行不良贷款面值的20%～30%，远低于40%这一银行愿意接受的出手价格。也就是说，不到万不得已，银行是不愿意和私募打交道的。
最新进展和前景展望
事到如今，银行业危机愈演愈烈，意大利政府和欧盟在债权人纾困这个问题上的巨大分歧导致救助计划一度停滞不前，而最近的英国退欧公投又带起了整个欧盟的疑欧情绪，再加上难民问题、希腊问题和整体经济的低迷，欧洲又被推倒了风口浪尖。正所谓风险中往往蕴含着机遇，7月底的欧洲银行压力测试其实就提供了一个不错的契机。笔者原本以为的剧本是这样的：压力测试结果显示意大利银行资本显著不足。资本市场忧虑倍增，导致意大利银行股大跌，银行债券违约掉期(CDS)飙升，甚至拖累意大利主权债券大跌。很快整个欧洲的资本市场陷入了英国退欧公投后的又一次危机之中。到此欧盟不得不启动《里斯本条约》第108款，即允许成员国政府在极端情况下对本国银行业施加救助。《银行复苏和清算指令》的第32款提到的“预防性资金救助”也可以提供法理支持。欧盟各方从而在妥协中找到各方满意的解决方案。
但现实总是充满着意外。第一个意外是欧洲央行测试结果却并没有引起太多市场波动。许多市场观察者批评这项测试没有包括两个最重要的场景测试——持续多年的负利率政策和英国最终退欧。第二个意外是意大利政府赶在银行压力测试结果公布前宣布了对该国处境最为艰难的第三大商行锡耶纳银行(Monte deiPaschi di Siena)的救助计划。而最大的意外是救助方案本身有着明显的政府救助印记。根据该救助方案，锡耶纳银行将102亿欧元账面价值的不良贷款打包成一个资产池并发行，作价92亿卖给投资者，并计提10亿会计损失。92亿的价格相当于33%的名义贷款价值，低于银行普遍愿意接受的水平，但是已经远高于私募基金20%多的估价。这个价格的达成关键就在于有政府参与其中。根据目前公布的细节，92亿欧元救助资金将由三部分投资者提供：银行现有股东将认购16亿次级证券(Junior Tranche)，国有银行入股的Atlante救助基金认购16亿夹层证券(MezzanineT r a n c h e ) 和公开在市场发行、由政府担保的60亿高级证券(Senior Tranche)。此外，在完成坏账剥离后该行还计划在公开市场募资50亿欧元用于补充核心资本。如果该方案能够成功实施，锡耶纳银行的不良贷款率将从34%下降到本国同业平均水平17.8%，一级资本充足率上升到11.4%，达到欧央行对该行提出的2018年目标。
既然最棘手的锡耶纳银行的坏账问题都暂时有了解决方案，意大利其他银行是否可以如法炮制，从而让该国银行业重获新生呢？笔者对此并不乐观，但是关键还在于十月的政治公投。
首先，该救助方案仍然需要获得欧洲央行和其他欧盟国家支持。虽然没有直接动用财政资金，但是由于意大利政府对其中60亿高级证券做了担保，本质上是一种较为温和的政府救助。自方案细节公布以来我们还没有看到央行和其他成员国的任何表态，这可以认为是一个比较积极的信号。欧央行行长意大利人德拉吉在7月议息会议后的记者发布会上曾表示，政府支持的救助项目对于解决意大利银行坏账问题“非常有用”；这可以认为是央行提前释放的一个信号。关键还在于以德国为首的北方国家的态度。虽然说德国在希腊问题上做出了许多妥协，而且英国退欧公投后，德国在促进欧洲走向政治一体化的事业中更需要意大利这样的重要盟友支持，但是迫于明年本国的大选，德国的民意使得默克尔最多只能态度暧昧，公开支持这种模式的可能性极小，更不必说推广到更多银行救助。2017年是欧洲大选年，法国、荷兰等国领导人出于同样考虑很可能也不会支持意大利用这种模式救助更多银行。
而即使这个方案在政治层面上通过，其实际执行难度也不小。比如方案中提到的50亿欧公开市场募资，这相当于8月17日该行收盘市值的7倍，市场是否愿意买账还是一个很大的未知数。至于再去救助其他银行，由于意大利政府自身财力有限，恐怕很难再对几十甚至上百亿的债券做出担保。此外，Atlante基金也存在资金短缺问题。该基金成立于2016年4月份，由意大利各主要银行、慈善基金和国有银行Cassa Depositi e Prestiti等67家机构共同出资成立，初始资金42.5亿欧元。成立伊始，该基金就耗资18亿参与了对于Banca Popolare di Vicenza等区域性银行的救助。在经历此次对锡耶纳银行的救助后，该基金剩余弹药已经不足10亿欧元，对于该国体量庞大的不良贷款来说只是杯水车薪。
既然7月底的银行压力测试是一个契机，那下一个时间窗口就应该是十月的政治公投。一旦公投通过，伦齐政府将会获得巨大威信和政治资本，乘势推动各项改革进程，为银行业的脱困营造出一个良好的政治经济氛围。此时投资者的信心得以恢复，改革的推动又能成为意大利游说欧盟提供更多救助支持的重要筹码，于是政府部门和私人投资者的合力帮助下，该国的银行业也许能够借此摆脱不良贷款这个沉重的包袱，迎来一个新的发展时期。而如果公投失败，不仅伦齐必须下台，整个意大利可能又将陷入无休无止的政治斗争中，此时欧盟和欧洲央行可能不得不采取应对希腊银行业的措施，为意大利银行提供紧急流动性，并可能进一步卷入对该国银行的救助中。
(作者单位：德国莱茵集团)
